一季度股债跌势未止，中泰中性交易与投资收入持续下行

2021年Q1，国际给予国际受地缘冲突危机、海通美联储加息、评级疫情冲击叠加经济下滑等因素影响，目标香港权益及固收市场继续延续上年跌势。价港公司营收1.05亿港元，中泰中性同比减少94.4%，国际给予国际远低于我们预期+2.67亿元；公司净利盈转亏至6.4亿港元（预期-5.1亿），海通去年同期则溢利5.58亿港元，评级每股基本亏损10.81港分。目标业绩弱于预期主因投资收益受挫亏损7.54亿元（21Q1为+4.6亿）及企业融资、价港财富管理收入放缓所致。中泰中性

投资收入亏损加重，国际给予国际二季度仍有压力

恒指Q1下跌6%，海通中资美元债指数累计下跌8.1%，投资级和高收益级分别累计下跌5.8%和18.2%。交易情绪和流动性锐减带给参与做市及投资的在港券商带来压力。尽管公司缩减所持有的部分权益、固收及投资基金所持有的投资风险敞口，同时缩小了FICC架构、关闭了英国交易台，交易与投资收入仍出现超7.5亿港元的亏损，较上年Q1下跌约12.3亿港元，较2020年Q1下跌约2.3亿港元。21Q3此项收入已现颓势为-0.53亿万元，Q4则有8.8亿元损失，我们预计Q2投资收入仍会存在亏损。

持续缩表叠加费率降低，利息收入下滑33%

鉴于市场行情不佳及轻资产转型战略，公司21年开始持续缩表，降低风险敞口，目前定期融资、持有至到期投资等资产规模仍处于低位，其中给予客户融资的余额同比-22.3%，收入同比-30%，主因为获取优质客户和资产，财富管理部降低了孖展融资费率。此外，按摊销成本计的投资证券利息收入也大跌39%，导致公司利息分部收入下滑33%。

股债融资市场持续承压，企业融资分部三季度有望复苏

港股IPO Q1遭遇“倒春寒”，IPO数量及募资额同比-46.9%/-89.3%。中资美元债发行规模约365亿美元，同比--31.76%，这极大地冲击了券商投行收入，公司企业融资分部收入仅1.1亿港元，同比-72%。同时，公司在Q1的港股IPO承销榜及中资离岸债承销榜上排名均有所下滑，未能在同业中保持优势：IPO承销规模方面，2021年全年公司承销规模位列同业第六，但2022年一季度未进入前十；中资离岸债承销额方面，公司排名亦有所下跌。两大不利因素叠加，是公司Q1企业融资分部收入承压的主要原因。但2022年一季度未进入前十；中资离岸债承销额方面，公司排名亦有所下跌。两大不利因素叠加，是公司Q1企业融资分部收入承压的主要原因。但ECM截止三月底交表的保荐项目已有13单，已经进场执行的20单项目，若市场气氛恢复，三季度该部收入有望恢复。

财富管理业务仍处颓势，股债双杀冲击资管表现费

为了实现轻资产转型战略目标，公司于去年4月撤销了经纪人团队，21年1H以来的经纪业务收入处下滑状态，在基数效应和一季度港股市场交易额大幅下行影响下，财富管理佣金收入同比-74.5%。资产管理业务收入同样受到冲击，尽管公司资管产品规模变动较小，管理费变化不大，但表现费收入锐减，资管分部收入同比-64.2%至0.75亿元。

调整盈利预测，给予1.37港元的目标价，调降为“中性”评级

作为在港券商中较为成熟的综合性投行，公司轻资产转型为公司降成本、增收入打下良好基础，但受拖累于市场行情，公司主要业务条线收入均现疲态。综合以上因素及未来对市场氛围回暖的预期，我们调整公司22/23/24年净利润至-6.05/12.12/18.07亿元（此前为19.93/25.79/26.85亿元），对应的每股盈利是-0.10/0.18/0.25元，我们用DDM及同时以P/B、P/E的相对估值法调整目标价到1.37港元，目标价较现价8.7%的涨幅，调降为“中性”评级。

风险提示：（一）金融市场剧烈波动及环境恶化；（二）市场成交量急剧萎缩；（三）投资收入及机构业务增长不及预期

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